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　　着手：中信证券究诘

　　文|裘翔  刘春彤  杨家骥  高玉森  沈念念越

　　连一席  杨帆  于翔  远处  玛西高娃  刘方

　　宏不雅基本面并不是本轮市集下行的主因。现时正处于战术空窗期，经济基本面举座自如。PMI仍处荣枯线之上，以旧换新战术按期延续，宏不雅流动性仍合理充裕，汇率不会出现超调风险。岁末岁首的纠合调仓，或导致了本轮市集下行。汇金公司、保障等潜在介入的设立型资金或将进一步强化大盘价值立场，不少资金提前主动调仓。周边功绩期活跃资金主导的小盘立场炒作厚谊退坡，风险偏好趋向保守，止盈避险厚谊升温。11月下旬以走动返损耗渐渐放大，交顺服然活跃，但得益效应赶紧衰减，资金参与关注下落。市集后续不会出现极点流动性风险。融资余额虽处高位，但纠合平仓风险可控；量化策略运行自如，风险敞口较着放松；保证金和基金申赎等资金面举座自如，并未出现较着特别。预测春节后市集开动酝酿春季攻势。从立场设立来看，预测天简直小盘立场难以延续，大盘价值立场占优；从板块设立来看，建议继续罗致红利+主题的杠铃策略，并更偏向红利，同期密切关注医药板块战术催化。

　　基本面举座自如

　　并不是市集下行的主因

　　国内方面，经济运行蹄疾步稳，战术落实和沟通并未缺席。总通知在新年谈话会明确默示“顺利完玉成年经济社会发展主要方向任务”；12月PMI仍处荣枯线之上，办事迹PMI更是在2024年7月后初次回到季节性水平之上；以旧换新战术如市集预期，杀青范围扩容纳入消耗电子品类，多地政府和电商平台实践上已杀青无缝续期；客岁底虽未按期落地降准，但央行通过大手笔买断式回购确保流动性合理充裕。

　　国际方面，汇率压力基本可控，国际地方当今坦然。因好意思元指数抓续走强，1月4日，在岸东说念主民币兑好意思元冲破7.32，离岸东说念主民币冲破7.35。2025年中国东说念主民银行职责会议指出，保抓东说念主民币汇率在合理平衡水平上的基本踏实，矍铄退守汇率超调风险。1月20日好意思国新总统赴任，按照旧例新任总统赴任演讲中频繁会以“百日磋磨”等方式淡薄就任后的优先战术事项。过往年份“两会”前是战术的空窗期，但若特朗普扰动权臣加重，信服中国战术也会快速旯旮增强以杀青对冲。

　　岁末岁首的纠合调仓

　　或导致了本轮市集下行

　　第一，汇金公司、保障等潜在介入的设立型资金的立场偏好或将进一步强化大盘价值立场，不少资金提前主动调仓。市集处于两会前的战术空窗期，且由于得益效应的抓续衰减，活跃资金的增量也相等有限，交流特朗普上任关系制裁战术落地预期加强，市集举座作念多意愿不高。因此，部分存量资金选择主动减仓不雅望，并愈加关注设立型资金的设立时点、力度与介入钞票。从ETF资金流来看，本周四、周五ETF已出现逆势加仓的趋势，且从结构上看，沪深300ETF的资金流入相等较着。潜在的主导立场变化加重了市集资金提前主动调仓，而过于一致的市集预期放大了这一波动。

　　第二，周边功绩期小盘立场炒作退坡，止盈避险厚谊升温。凭证财联社2024年12月24日的报说念，深交所近期启动“感性投资伴我行”专项职责，结合会员单元客户尤其是中小投资者“炒小炒差”等行动减少情况，量化教育职责见效。2025年1月插足2024年年报的功绩预报密集清楚窗口，部分小盘股存在功绩不足预期的风险，而退市新规的全面实行和市集监管惩办保抓严格，也使得部分盈利资金往返立场趋于保守，退场避险厚谊升温。

　　第三，11月下旬以走动返损耗渐渐放大，交顺服然活跃，但得益效应衰减，资金的参与关注下落。A股市集日均成交额由11月15日的日均2.2万亿下滑至1月3日当周的日均1.33万亿，仍处相对活跃水平，市集流动性无忧。然而凭证咱们构建的往返损耗目标自大，2024年11月下旬于今，该目标出现了快速下滑，咱们测算全市集2024年10月8日以来累计往返损耗跳跃1700亿元，这意味着夙昔一段时间“赚干扰不得益”的情况愈发多半。另一个可佐证的是，最近三个往将来下行最快的和夙昔两个月波动最大的前几个板块高度重合，这意味着主题缩圈趋势权臣，越活跃的板块本轮下行受伤越重，如打算机、传媒、国防军工、非银金融等。

　　后续市集预测不会出现极点流动性风险

　　率先，融资余额虽处高位，但纠合平仓风险可控。本周融资余额举座相对踏实，仍保抓在1.8万亿元以上的相对高位水平。不少投资者担忧，后续如若融资盘纠合平仓，可能会进一步加重下行。但凭证咱们的测算，以1月3日收盘价打算，上证指数、中证800、中证1000、国证2000的要素股对应的融资“加权平均买入点位”差别为：3380点、4368点、6097点、7652点。按照1.1x、1.3x、1.5x杠杆率假定，以1月3日收盘价打算，关于上证指数而言追保平仓点位差别是1352、2028和2704点，上证指数需对应下行57.9%、36.9%和15.8%，其他主流宽基指数如中证800、中证1000、国证2000等测算驱散也访佛。这意味着，市集下行幅度距触发融资纠合平仓仍有超过大空间，现时风险较低。

　　其次，量化策略运行自如，风险敞口可控，重演2024年龄首情状的概率极低。一方面，DMA边界和雪球型居品边界已大幅压降，凭证中信证券究诘部组合设立组的测算，当今DMA总边界约为2024岁首边界的20%-25%，举座边界在1000亿元以下，低于市集预期；另一方面，2024年小市值立场资格了多轮立场切换，量化策略在小微市值的深化珠平比较2024岁首有所镌汰。2024年4月《私募证券投资基金运作开导》讲求公布，如故对业务杠杆水和煦准入参与门槛齐作念了进一步的标准。

　　终末，资金面举座自如，并未出现较着特别。保证金余额方面，咱们测算全市集客户结算资金余额梗概在2.7万亿元傍边，较前期高点回落约10%。主动公募方面，凭证对中信证券渠说念调研的数据，样本主动职权类公募居品最新一期（2025年1月1日当周）净申购率为0.09%，终局了此前联结35周净赎回的态势。被迫资金方面，本周ETF净流入跳跃300亿元，分板块来看，资金对科技类ETF的净申购较着加大，红利类ETF自12月以来长期保抓净流入态势。外资方面，国外追踪中国的样本基金已联结10周出现净流出，但因圣诞及元旦假期交投冷清，短期流出压力较着减小。私募方面，对中信证券渠说念调研的情况自大，甘休12月27日当周，样本活跃私募最新仓位水平为77.6%，较上一期的77.2%进一步普及，最近6周的仓位水平跳跃历史仓位中位数（75.1%）。从历史教授来看，样本活跃私募的仓位与中证2000走势关系性较高，本周中证2000大幅回调9.7个百分点，活跃私募的仓位可能也已有所下落。此外，IPO举座运行自如，对市集流动性影响也不大。

　　春节后布局攻势，大盘价值预测更为占优

　　坚抓更偏红利的杠铃策略

　　节律上，春节后布局攻势。春节前边临战术空窗期和经济自如期，短期汇率承压，且下半月有望濒临好意思国为主的外部压力。市集开年的下行虽不至于出现流动性风险，然而会形成往返活跃度下落。伴跟着外部扰动因素落地和汇市债市渐渐自如，预测春节后战术预期重新升温，市集开动酝酿春季攻势。

　　立场上，大盘价值预测更为占优。咱们复盘了历史上5次小盘立场在1月较着跑输大盘立场的情形，共性在于市集对经济基本面预期不高，且厚谊抓续低迷。站在现经常点，市集对后续国内宏不雅经济的预期举座较弱且存在不合，抓续累积的亏钱效应也不停放大、厚谊抓续降温，小盘股出现回调的压力不停加大，如若汇金公司为代表的“国度队”加大介入，预测大盘价值更容易成为资金增抓标的。

　　板块上，坚抓更偏向红利的杠铃策略。率先，股息率对长线设立型资金仍极具诱惑力，中证红利股息率与10年期国债到期收益率的差值现时保管在2023年以来的85%分位以上。其次，本周行情出现较大幅度波动，存量资金基于退守属性，也会愈加倾向于调仓至红利板块。终末，在红利的里面结构上，更看好附近型行业红利以及消耗型行业红利钞票，限度淡化动力资源型行业红利钞票。行为杠铃策略的另一端，主题如故插足鱼尾行情，波动加大、轮动加速，梗概率依然会围绕新零卖、端侧AI和机器东说念主三大主题里面进行轮动。

　　风险因素

　　中好意思科技、买卖、金融边界摩擦加重；国内战术力度、实行效力及经济复苏不足预期；海表里宏不雅流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不足预期。

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